小雅深访 | “选股风骚”的公募冠军何帅：用“会卖”实践一个20%预期收益率打底策略

（这份访谈发布于2019年2月，访谈时间是2018年10月，由小雅采写。）

34岁的冠军基金经理何帅，最近在思考一个“蛮有意思的问题”。

去年4月，在一个同学群里，有人把当时某热门理财产品的发行信息发到群里抢购。有个券商同学发了那个产品过去五年的业绩，催着何帅赶紧买。

何帅觉得不解，自己过去几年业绩不差，大家也是同学，“为什么他们没有关注或者购买我的产品呢？”

他后来专门看了一些心理学书籍总结说：审美是需要距离的，很频繁接触到你的人，很容易看到你的缺点。

回头看，如果当时买何帅的产品，现在他们赚钱了，买了那个热门产品，亏了20%左右。

“最应该买我基金的人没有买，但我还是蛮信任自己的。”何帅说，大部分的家庭现金资产买了自己的基金，这在公募基金非常少见。

从基金业绩来看，何帅应该赚了不少。

截至2018年底，何帅管理的交银优势行业五年累计回报率192.2%，不仅排在主动管理的股票类基金第一，是跟所有各类型的国内公募基金比，也是第一。

他管理的另外一只基金——交银阿尔法以157.23%的5年累计回报率，排全市场第四。

下表是按照国内主动管理型股票类基金五年回报率排序。 

（注：小雅选取的主动管理型股票基金，包含股票基金、平衡混合型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，这些基金的股票仓位都可以超过60%。统计数据截至2018年年末）

何帅任职期间的回报情况如下：

不仅回报好，买了他产品的人也会比较舒服，因为整体回撤小。

2018年，沪指跌24.59%，深成指跌34.42%，中小板指跌37.7%，创业板指跌28.65%。何帅管理的交银优势行业赚0.32%，交银阿尔法微跌0.42%。

2017年，交银优势行业仅赚10.82%，交银阿尔法赚13.51%，跟全行业比，肯定不算多，但三、五年累计下来，就排在了最前面。

稳稳的赚钱，比坐着过山车上下，最终积累的收益更高。道理很简单，做到不容易。

事实上，看五年排名靠前的基金，回撤控制都不错，单年度亏钱没有超过16%的。

何帅的回撤控制地更好，每年回报率都几乎是正的。

有基金公司高管分析说，何帅的思路很清晰，投资策略非常简单，也非常易懂。

这就是一个预期收益率20%做打底的策略，按照这个策略做，每个研究员都可以在自己擅长领域，找到一个预期20%的股票，赚到了以后把它卖掉，积小胜为大胜。

这其实不难做到，但你会不会不受诱惑，会不会在估值、价格发生变化的时候，不受诱惑地去做，不是每个人都能做到的。

在这位高管看来，何帅的强项，是卖出能力上超过一般人，他不太会受诱惑，会把卖这件事情做的比较好。

何帅在访谈时也提到，自己最赚钱的是快递行业，2016年曾重仓买入三个快递股，大概就两三个月，就清掉了。

因为买入时的预期收益率是未来三年60%，但很快涨了50%，他认为，未来三年的预期收益率基本实现了。

2018年9月份，“小雅”与这位最爱说 “长坡厚雪”的冠军基金经理有四个多小时对话。

他怎么理解长坡、厚雪？怎么赚绝对收益？有哪些教训和经验？他答得非常坦诚。

若家人有500万现金，会建议……

1，小雅：你个人一般会做什么投资？

何帅：大量仓位会买自己的基金，还会买很多固定收益的理财产品，我还蛮喜欢收益相对稳健的理财产品，我是这样的性格。

2，小雅：做权益类投资的人，一般都看不上理财产品收益率，因为拉长了时间看，权益类资产的收益肯定更高。

何帅：对，所以如果有选择,我会把大头仓位在自己基金这里。

3，小雅：如果没限制，你的家人有500万现金现在要配置，你给什么建议？

何帅：我会建议，300万现在可以买基金，还有200万买理财。

这是和我的性格有关。如果我只有500万现金，其它全都是固定资产，我一定会放200万理财，因为如果买的不是低点，还随时可以补仓，跌10%，这200万就40万、50万去补仓基金。

我也不建议300万一次性投资，我建议30万，分十次买进去，逐渐建仓，有可能最后建仓很贵，但是这个过程比较好，我一直建议，基金要定投。

4，小雅：我不太认同定投。既然看好，买入就好了。不看好，也没必要买。

何帅：对，性格非常重要。

我的性格是这样，希望留有一定安全性，我不喜紧绷的状态，这使得我很少满仓，。

你看我每年的收益率都是正的，从业到现在的收益率也很高。但如果一直保持95%的仓位，势必会比现在收益率高。

我宁可留有一定的余地。如果下跌，我仓位不高，就相对从容了，可以慢慢加仓到80%，如果跌了很惨，我会加到90%。但如果现在是90%多的话，就没有余地了。

别人帮我总结原因说，这个现金给了你的option（选择权）。

虽然我损失了上涨时候的收益，但获得了在极低价格上建仓的option，并且这个option可能会带来极大的收益。

这种感受，我个人体验上比较舒服。

有人拿100万去赌，一下亏掉90万，再通过10万哐哐哐赚到200万，这个心里起伏对他来说没什么感觉。

我不行，我亏30万就受不了了，每个人性格不一样，我是风险厌恶型的性格。

每笔投资，都是冲着绝对收益

5，小雅：你做投资靠什么赚钱？

何帅：第一，要有比较正确的价值观。

我以前以为这是后天的，最近看了喜马拉雅创始人李录一篇文章，蛮受启发的，他说，受托人的责任意识是一种基因，拿了别人的钱，要当成自己的钱来管理。

我还蛮有受托人责任的，从不做损人利己的事情，一定会替别人考虑。

性格转化到做投资，我有两个明显特点，第一，任何一笔投资，我都是冲着绝对收益去的。不会因为追求排名、晋升去做的。

去年大白马的行情很好，我在这方面研究经验相对偏薄弱，不知道能不能赚钱，我就不参与。

不会因为别人配了40、50个点，自己就配10、20个点，不要太落后。

我坚守了不在风格上的小股票。对这些公司，我自己想清楚了，可能没有别人赚的多，今年排名比较差，但也是能赚钱的。

其实，每年都能赚点钱，就会发现你的相对排名也很好。

第二，我做了九年左右研究，平时没有特别多的兴趣爱好，就是喜欢看东西，做研究，对一些行业和公司的研究会更深一些。

把这两个点结合起来，比较容易产生绝对收益。

我的投资逻辑是先定个目标：假设是每个公司的预期年化收益率20%，基金整体仓位平均在百分之七八十，这样预估下来基金的预期收益率可控制在每年在15%。

这两年市场不好，显得我排名很高。可能以后牛市来了，我还是赚这点钱，排名就会很差。

但我心态相对比较平和，做的反而相对稳定一些。

超额收益来自长坡厚雪

6，小雅：你赚的钱主要来自哪里？

何帅：靠选股。他们做过量化，90%以上是阿尔法，贝塔贡献更多是逆向的。

我这两年大量持仓都集中在一些中小公司，但中小板和创业板最近的状况非常恶劣，我基本上都是超额收益。

7，小雅：你怎么找到这些超额收益的公司？

何帅：并不是说只有两个瓶子，我正好选到这两个瓶子。

我在基本面上花了大量时间，确实是把桌上所有瓶子都看过了，最后选择这两个。

8，小雅：什么特质让你判断，这两个瓶子是好的？

何帅：我有两个选股标准：长坡、厚雪。

意思就是，第一，市场对公司的需求是可持续的。

比如星巴克，为什么有这么好的成长？因为大家对咖啡的需求很持续。

反过来，有些东西不一定是很持续的。

比如，很多需要政策补贴的需求，一旦政策变化，就经常发生波动。

第二，厚雪。就是公司通过自己的护城河、竞争力，持续赚钱的能力，随着公司发展，甚至雪越来越厚。

很多公司的需求是可持续的，它的坡很长，但它的雪并不厚。

打个比方，我们认为，对通讯需求是非常可持续的。但十年前我们用的手机是诺基亚，十年后有了苹果，再过十年还会不会是苹果？我并不是非常确定。

当然，还要考虑价格问题，再美丽的东西，也要有一个合适的价格。

反推市场情绪：现在可能过于悲观了

9，小雅：你择时吗？

何帅：我蛮择时的。但我的择时不是说根据图形看趋势，不是根据短期贸易战打不打来看的，而是根据价格。价格便宜了，我多买一点，价格贵了，卖一点。

10，小雅：你今年一季度比去年年底的仓位明显高，持股集中度也高了很多。

何帅：去年年底，我相对是比较悲观的，主要原因是十年期国开债收益率到了5.3%，5.4%左右。

我当时买了国开债，债券市场并不精通，但两点我是相信的，一是国开债基本是无风险的，二是因为很多股票当时达不到这样的收益率。

11，小雅：大家现在好像都对明年上半年很悲观？

何帅：市场情绪整体是比较差。

12，小雅：但很多人还在坚守，还没自我怀疑和绝望。

何帅：现在最大的风险是什么？是那些好公司或者说那些龙头公司，业绩没有下调，估值真的已经是price in了。

13，小雅：你是乐观的吗？

何帅：我最近开始乐观了。

我做研究员的时候就比较注重观察市场，但不是去看技术图形，而是要根据一些事件去看市场反应，知道市场预期在什么地方。

比如，业绩快报增长35%，市场没涨没跌，说明市场预期只有35%。业绩快报40%，市场涨了5个点，可能市场预期35%，这样可以反推，市场预期在什么地方。

你很明白这家公司历史上估值是怎么样？现在估值在哪，那就知道市场整体对这家公司的想法。

还有，去看一些宏观政策或者一些政策讲话出来以后，市场的反应也比较关键。

当市场对所有好信息全都是悲观解读的时候，那可能真的熊市的中后期。

当整个市场对所有坏消息都是乐观情况的时候，2015年年中的时候，只要公司发个公告，不管是什么，第二天都是涨4、5个点。

这些可以大致反映市场情绪，但中国经济真的有这么差吗？

我现在不这么想，市场有可能悲观，但绝对不是现在反映的这样，是过于悲观了。

未来20年持续产生牛股的五大行业

14，小雅：不懂的行业不做，你是不是因为不懂也错失一些机会，比如银行股。

何帅：我会学。我现在做投资才三年多，一下子要学这么多行业，学不过来。

我为什么先学那五个行业，因为国外已经证明了，这些行业可能未来10年、20年会持续产生牛股。

15，小雅：哪五个行业？

何帅：消费、医药、TMT、新兴制造、新兴服务业。

16，小雅：已经涵盖很广了，新兴制造经已经很多了。

何帅：我最近主要是看消费和医药，包括服务业，TMT，我觉得里面相对牛股会更多一些。

因为人的精力是有限的，这五个行业已经够我学五六年了。等到以后，我会去学银行。

17，小雅：到时可能银行股的行情已经结束了。

何帅：如果一心想的是短期相对回报，会很在意。但我脑子里没有想到相对回报，这就不重要。

如何做到绝对收益

18，小雅：熊市的时候，客户愿意接受，牛市的时候，他就没法接受。

何帅：是有这样的问题。但我为什么不担心，我刚刚看李录的文章，他做了一个测算，过去的200年美国股票的年化回报率，猜一下多少？6.6%！

长期来看，如果真的能到15%是很高的数据了，一点都不差。

巴菲特20%年化回报率已经很优秀，如果我和巴菲特接近四个点之内的差距，那真的很牛逼了。

19，小雅：为了做到绝对收益，你是否会先控制仓位，有收益安全垫之后再……

何帅：有，我的新基金是今年1月份成立的，净值还没有跌破过1。

我1月份上来的时候，A50是20连阳，因为我想做绝对收益的，没追这些，就没建仓，1月份小股票很惨，我买了些跌地很惨的小股票，大概十个点。 

2月份小股灾，我的相对排名变成了第八名，因为空仓嘛，人家都是高仓位，这时候，如果我做相对收益，很简单，把仓位一下加到70%，不就把第8名保住了吗？

但我没有去做，还是很缓慢地买了一些很便宜的小股票，只是仓位加到20%，春节回来以后，股市有一波明显上涨，我从第八名一下掉到了两、三百名。

3月份以后，我的基金打开了，有些赎回。

这之后，我才开始比较明显建仓，到现在是重仓了。这个基金现在是第三名。

我如果当时心里一直想着要做相对收益，现在反而会很差，因为仓位上去以后，回报会变得很低。

我是站在持有人的角度去思考问题的。

事实证明，做正确事情，总会给你一个正确的路。

20，小雅：按照你的打法，基金有没有容量限制？

何帅：可能会有，这是能力圈的问题。

如果我能把消费这些东西hold住了，容量就大了，超过100亿没问题。但是如果现在还是执着于一些TMT的股票，容量可能现在也差不多了。

新经济的价格越来越好了

21，小雅：你最有优势和最没有优势的行业是什么。

何帅：我以前研究的是商贸零售，纺织服装和餐饮，这三个行业当时很边缘，但看这三个行业的研究员也出了不少牛人。

因为过去两年是食品饮料的大牛市，很多人看这个行业，有比较好的业绩。

但我现在在组合里，这些行业的公司比较少。

22，小雅：你也看过这些行业，为什么没买这些行业的大白马。

何帅：2013年、2014年开始，我研究的很多行业开始做转型，商业公司转型电商，纺织服装企业转型传媒，我花了很大精力和时间去研究电商和传媒。

因为看电商势必要去研究流量、转化率、留存率等等各种各样的数据，我当时也研究了很多互联网公司。

2015年我上任基金经理的时候，有个想法，从很长周期来看，我很看好新经济。

正好，我研究的互联网、传媒、计算机、TMT确实是新经济。我做基金经理以后，就集中投资于那些领域。

这两年，这些行业不断下跌，它们的价格是越来越好了。

投资错误大多来自定价

23，小雅：它们这么跌，很多人会想，是不是我看错了，不要再花时间看了。

何帅：去年上半年我经常反思，反思自己对基本面的研究对不对，对于定价的研究对不对。

定价很重要。过去一两年，我在公司上犯错误就可能在于定价研究上犯错误，但在基本面上，我确实犯错很少。

有种公司不应该给偏高估值，可能适合很低的估值。我可能对它们会有一些判断错误，这是过去犯的最多的错误，但也就一两个。

为何没抓住食品饮料的机会

24，小雅：你犯过什么错？

何帅：我偏向于TMT，在食品饮料起来的时候，没有抓住食品饮料行业的机会。

现在反思过去，是我错判了经济形势的变化，整体在消费的配置很少，没有花很多精力去研究。

去年上半年被打脸以后，我就开始反思了：有些行业必须经常花时间研究和学习，比如消费品、医药、TMT、服务业、先进制造业。

因为国外经验已经证明了，过去30年、50年里，这些行业里面出牛股。

我在投资行业可能还要干个30年，40年，这些领域是我首先是要做基础研究的。

不要再想，一定要在钢铁、有色、航运上赚钱，它可能会有一年给你赚大钱，但不是研究重点方向。

25，小雅：你是在反思，你做的是自下而上，但是自上而下的能力没有这么强？

何帅：即便去年判断经济会好，我可能也不会去做消费。因为我对这些东西的研究还不够，这需要花很多精力去研究，事先布局好。

就像我现在在做一些消费品的研究，研究美的、茅台。因为我知道它们基本面可能会有压力，有压力的过程正好是中期布局的很好机会。

白电会很惨，也是很好的机会

26，小雅：为什么说白电会很惨，但还是很好的机会？

何帅：因为它会给你很好的价格。

格力最好的布局点不是在2017年，而是在2015年底。因为2014年整个地产调整，2015年格力业绩下滑30％，动态估值是5倍PE，扣除现金可能是两三倍PE。

当时，地产对家电可能是个次要因素，如果对整个家电行业的竞争状况有清晰判断，明显是捡钱的时候。

这样捡钱的机会可能会在未来一年中再来一次，现在需要花很多精力去研究它。等到那一刻到来时，真的要很有信心才可以，否则真的是会被随波逐流。

就好像去年拿这些小股票的时候，去接飞刀的时候，是要有很强的信心才能去接。

27，小雅：你觉得它们会很惨的理由是什么？

何帅：我不能确定它一定会很惨，但有几个趋势是比较明显的。

第一，经济压力在逐渐增长。第二，房地产销售肯定趋势性地往下走。

28，小雅：你看好它，只是不看好这个阶段。会不会有很多人跟你的想法一样？ 

何帅：很多人对基本面的判断、对公司判断，会随着股价变化发生极大的变化。

最近，很多医药股、计算机股票都是香饽饽，去年都没有怎么涨，这些公司这一年发生很大变化了吗？没有丝毫感觉到，全是因为市场情绪的变化。

2014年时候，塑化剂事件结束了，为什么没有人买茅台？大家都说年轻人不喝茅台，茅台不行了。

股价低迷时候，大家有各种各样的理由去证明它不行了。

美的这类空调行业也是，因为周期性原因，很多人说，地产不行了，空调的更新周期结束了，竞争更加激烈。等着看吧，半年以后市场就会这样。

29，小雅：跌到什么位置，你会进去？

何帅：预期收益率达到20%以上。

白电龙头股的估值会更加简单。因为成熟的状态，已经很清晰了。不像快速、高速的成长股，你不知道它的空间在哪里，成熟状态是哪里。

过去5、6年，空调销售收入的复合增长速度是6%，跟GDP差不多，是相对稳定的状态。格力可能是30%的份额，美的可能是30%不到的份额，加起来70%。

市场份额一旦定型，价格带就决定了，市场份额是很稳定的，它会发生波动一、两个点，但不会因为价格战，产品好玩了就颠覆。

总有一天会再把茅台买回来

30，小雅：你去年年底短暂重仓了茅台，今年一季报就没了。

何帅：对，茅台我赚了30%，把它卖掉了。一季报的时候，它没有进入我的前十大重仓股，但我还有一些持仓，到1万亿市值的时候，把全部清掉了。

当时我买的时候是7000多亿，我看预期收益可以到30~40%就买了，就这么简单。

31，小雅：你减仓或砍仓的过程是很果决，还是逐步的？

何帅：快接近的目标价时候，我就开始减仓，一旦到了目标价，我就会快速减仓。我不去赚泡沫的钱。

所以我估计，自己在牛市时候，业绩会不怎么样。

32，小雅：会不会担心减仓以后还会再买回来，因为没有太好的替代品。

何帅：这一个预期收益率的问题。比如，我估算茅台到2020年是500亿利润，20倍的估值是1万亿。

今年年初，它市值达到1万亿了，也就是说，从2018年2月到2020年12月，将近两年时间，它的预期收益率是零。

这种情况下，我为什么不买预期收益率为5%的债券？如果去搏股价上升，那是赚估值的钱，不是我要赚的钱。

如果茅台回到7000亿，很有可能我还会买回来。但我也需要判断，它的基本面是否像年初时那么强劲，未来盈利是否会调到450亿。

如果降到450亿，合理市值就变成9000亿，这是需要跟踪调整的。

我感觉，总有一天，我还会把茅台再买回来的。但如果它涨飞了，跟我没关系。

今年年初，我有卖飞的股票，**医药，我认为这家公司中长期30倍估值是合适的。

我估计它在2019年或2020有6亿左右利润，应该是25倍到30倍的估值。作为一个人力和技术密集型企业，它的商业模式也只有这样的估值。目标价也在160亿到200亿的估值，中值在180亿。

所以，我在160亿左右的时候减仓，在180亿就全部清掉了，大概赚了30%多，但它最高涨到过300亿市值。

33，小雅：你会不会想，是不是自己看错了？

何帅：会，我不断去问研究员，不断去check这个公司，会不会将来利润到10亿。

研究员的结论是，它业绩可能会再上5000万到8000万，增加10到20亿的市值。当时股价上涨已经超过业绩上涨。

如果研究员告诉我，**医药可能明年有15亿利润，即便是300亿市值，我也买回来了。

做投资，不能随着股价波动来判断投资的成功，然后感觉像是被打脸了。

每个人都问我，怎么700块钱去买茅台，是不是被打脸了，200块钱的时候为什么不买呢？我觉的不是，我当时买茅台买得很满意的。

34，小雅：你执着于20%的年化收益率，但万一股市跌到了2000点，遍地黄金，是不是应该去找40%年化收益的股票？

何帅：20%是我的底线。我希望尽量有20%以上，如果达不到20%，我想会再看看。不着急去建仓。

35，小雅：每次做组合的时候，你都知道自己基金隐含回报率的？

何帅：很多客户感知不到，同样的收益率，可能我冒的风险很低。

我一般不会出现20%、30%的回撤，除非遇到系统性风险。我大概率不会出现别人都很平稳、而我回撤20%的情况，这种风险是我可以控制的。

了解的客户会去想，获得收益的同时，承担的风险是怎么样的。我一直觉得，自己承担的风险不算高，可能比起那些消费品基金高一些，但是比起很多产品要低很多。

36，小雅：有什么指标可以很明确衡量你获得收益时的风险大小？

何帅：我每次最大回撤在全市场排名应该在最低的前四分之一。

最满意也最痛苦的投资

37，小雅：你最满意的投资是什么？

何帅：**科技。这是我拿的时间最长的一只个股，两年左右时间，到现在赚了50-60%。

我为什么对这个公司比较满意？因为它让我很痛苦，在整个持有过程中，它始终不在风口上，是很痛苦的过程，但我坚持下来了，对它的基本面判断是正确的，市场慢慢地对它的估值提升很明显，这是比较舒服的。

还有很多这样的公司，比如说我的第一个重仓股**股份（旅游股），我也很满意。

当时的投资逻辑很简单，景区实现了高铁通车，一定会有更多客人来，但当时市场对这块不care，不认可，或者说没有关注，估值很便宜，我就买了。

后来，高铁通车了，业绩超预期了，股票涨，我卖了，很简单。

那笔投资帮我穿越了2015年下半年的熊市到2016年的熔断，我基本上拿了10个点，大概赚了30%、40%。

38，小雅：是在什么时间点买？

何帅：2015年的七八月。

39，小雅：正好是股灾2.0的时候。

何帅：所以也给了我很好的价格。

40，小雅：那时候，大家都不敢买股票吧。

何帅：是啊，因为我对它很了解，你很了解才敢买。

当真正去对那个东西很了解的时候，就不会受到宏观的虚无缥缈东西的影响。关键有数据可以印证的，你会知道到底好还是不好。

41，小雅：你最赚钱的是哪只股票，归因分析，为什么会在这只股票上赚特别多？

何帅：我有很多**科技、**股份这样的公司，一点点累积起来。

我没有某个股票赚了很多钱，除了去年的大白马，这两年也没什么大行情。

快递行业可能是整体收益率是比较多的，整体赚了一毛钱。

因为我买的比较多，买三四家公司，拿了30个点，涨的比较厉害，赚的比较多。

反思成长股定价逻辑

42，小雅：反思自己这三年投资中，最大的教训和错误是什么。

何帅：去年上半年的时候，投了很多一些看似便宜的成长股，当时对整个定价机制的理解还是有些偏。

比如说**传媒，我当时觉得它至少应该值20或25倍，但实际上它只值10倍。这是很大的错误。

43，小雅：成长股的估值确实很难。

何帅：并不是这样。我去年想清楚了，以前国内投资更多是利用成长股的成长属性来给估值，增长多快，给多高估值，看的是PEG(市盈率除以盈利增速，股价对成长性的反应程度)，不应该是这样的。

很多时候，还是以这家公司的长坡厚雪去给估值，而不是说一两年的变化。

以前我可能更关注短期，在意这两年盈利会有多少，但更重要的是，未来有没有可持续的空间，这是最大的区别。

44，小雅：这会导致你再也不会买那么高估值的成长股？

何帅：不是，这决定了我不会去买一些竞争力判断不清楚的股票。

45，小雅：你当时买的时候也是觉得判断清楚的吧，只是没想到估值……

何帅：当时对它的竞争力判断还是有偏差的，觉得这还是家竞争力很强的公司，竞争力可以持续。

现在来看，它的竞争力依然还可以，但是它有很强的不可预测性，壁垒不厚，护城河不深，这是最大问题，导致它的估值快速下降。

强化正确的观念，做正确的事

46，小雅：你喜欢确定性，也做过消费股的研究，为什么没有重仓云南白药、格力电器、美的等等。

何帅：这跟这两年是TMT大熊市是有很大关联。

如果碰到一个TMT大牛市，比如今年下半年四季度TMT大牛市，各个计算机公司都涨了一两倍，到了年底，我们再来讨论这个问题。

2018年，我百分之六七十精力在研究TMT。因为这时候TMT的价格在下跌，未来这块机会越来越多，我就会把主要的精力放在这里。 

47，小雅：换句话说，你喜欢熊市里的成长股。

何帅：对，我喜欢左侧，喜欢在别人不要的时候去买，在别人追捧的时候卖掉。

48，小雅：好像运气还不错，每次都不会趴很久。

何帅：也有趴很久的股票，**科技就趴了一年半，很少有基金经理能坚持下来。

49，小雅：讲讲你的痛苦，中间有过几次小纠结，想卖掉，或者真的忍不住了卖掉的股票？

何帅：纠结卖掉倒没有，我一旦想着要卖了，可能真的马上就卖了，不会纠结。

50，小雅：对于那些很痛苦还不卖的股票，你是怎么扛住的。

何帅：有一定的运气成分。当时我看自己的累计回报排名，依然排在全市场前面。这给了我一定安慰，说再忍忍，至少历史证明还可以。

去年（2017年）年初，我最差的时候全市场排名倒数第五位。但是我从业到那个时点，全市场排名还是20多名，这也是一种运气。

如果当时你累计排名也很差，这时候可能真的会否定自己，是不是做这个投资有很大的问题？因为持续做的都不好，你不敢坚持，这样反而会真的不好。

正好我当基金经理以后，2015年遇到股灾，很多公司都跌的很便宜。我有很好的建仓机会，又选择了自己擅长的领域，这点我是蛮坚持的，做自己擅长的事情。

我买完以后赚钱了，市场里（排名）不错，前面的基础打好了，后面每一轮你内心更坚持自己的理念，去做认为正确的事情。

正确的事情可能短期有压力，但回过头来看都是对的，慢慢就会强化正确的理念，这很重要。

小秘密：不拘泥于惯性思维

51，小雅：有时候，成功经验可能也是包袱，会形成一些惯性思维。

何帅：对我来说，问题不大，我的一个优点是很会反思，我可以接受任何人对我的批评，并且诚心接受，虽然我当时会有点火，但我回去好好思考是否真的有问题。

我可能会有三个月的抵触，觉得市场错误的。但在抵触的过程中，我会尽量去学习新东西，看新的投资方法，看看哪些公司表现好，为什么这个公司表现好？

我不断去想，反思我过去的方法存在哪些问题，这个过程还是很进步的。

我职业生涯中有两次这样的过程，一次是2012年，一次是2017年。经过了大概大半年左右非常痛苦的过程，对自己以前所有研究、投资非常沉重的反思。

52，小雅：2012年反思什么？

何帅：这是一个小秘密。我在2012年到交银之前，去了某大型基金公司面试。

面试的时候，我交流各种研究方法，受到很大打击，我感觉自己以前很认真、很投入研究，但路子不对，没有真正思考最核心的问题。当然，我也被刷了。

53，小雅：某总（某基金公司分管投研副总）说了什么，让你意识到路子不对。

何帅：他当时研究还是蛮深刻的。我当时都是自己做模型，以前做百货公司模型，做预测的时候，我没有很深刻地去思考，比如说百联、正大广场去年增长15%，今年我可能预测增长10%。

10%是怎么来的呢？大概判断今年的经济状况，调研店长，给一个预测。虽然这个预测大概率都是对的，因为过了半年，你就可以再去问问。

当时他问，你怎么得出是10%的增长？我给他讲了我的方案，他并不满意，他说你的方法没什么太大价值。

我后来自己思考，对于一个单店，上海的经济状况、这家店定位、客流，周围的商圈变化，包括居民变化，要思考的很多，店里的经营理念，你要非常深刻的去做公司运营，而不能人云亦云，只是线性外推的过程。

当时是2011年下半年，我还很年轻，入职才一年多时间。这对我的影响很大。

当第一大重仓股遇到黑天鹅

54，小雅：你的个股里，最狠的跌到了一个什么水平？

何帅：40%。我们一个重仓股，亏损比较大，因为碰到了黑天鹅事件，这是没办法的事情，总是会有一些黑天鹅。

55，小雅：踩到黑天鹅不可怕，但你第一大重仓股踩到，就有点儿……

何帅：影响净值一两个点。五个点的仓位，亏损接近40%，一个多点，整体风险是可控的。

56，小雅：黑天鹅是不可预测的，若持有比重较大的股票一旦出现了黑天鹅事件，你会怎么办。

何帅：看什么事情，面对黑天鹅事件也不一定意味着就要减仓。

对事情要做一个判断，如果判断说这个公司发生了质变，那就没有办法持有，要跟着基本面走，不是跟着涨跌幅走。

忍受长期不上涨，不忍受短期暴跌

57，小雅：根据定期报告披露来看，你的持股数量算是很少的，行业的集中度也很高。

何帅：我还是比较限定于自己觉得懂的东西，不懂的东西真的很少参与，参与一定也很少，这是我比较坚持的东西。

58，小雅：这么高的集中度，很多人会担心，万一看错了怎么办？

何帅：我当然有很多犯错的，犯错的只能换下来了，我换手率还是挺高的。

大概十家公司里面只有五家公司看对，还有五家公司错得不离谱，这样就够了，说安全机制很重要，当你错的时候，不要损失太惨。

59，小雅：你是什么时候开始有集中持股思维呢？

何帅：从我上任开始就这样。我一直集中度还是比较高，我希望自己的判断能够正确，正确的判断能给我带来比较好收益。

60，小雅：你的行业和个股集中度偏高，如果它们一直没有表现怎么办？

何帅：那说明我们运气不好。

61，小雅：但你希望做到绝对收益，这种情况下，怎么保证阶段性的绝对回报？

何帅：绝对收益是我每笔投资的初衷，但这并不代表说，一、两个月就有绝对收益。

关于绝对收益的周期，我现在会看得越来越长，没有说股票必须要马上涨。

但有一点，我虽然可以忍受它长期不上涨，但同时我也不忍受它短期暴跌。

价格很重要，不能买太贵的核心原因在这里，买贵了，就会面对多的短期风险。

我如果买20只股票，只要里面有五个公司表现还不错，十个公司表现平平，还有五个公司稍微表现差一点，可能今年就可以获得正收益。

但是，不能20家公司中有5家暴跌，其他15家稍微涨了一点，最终可能是收益平平，甚至会跌。

核心是，那五家可能暴跌的公司回避掉，在投资的时候，就把风险考虑进去。

我对估值极高的公司会明显控制仓，比如，不超过十个点。

比如说我去年需要反思的投资案例，**传媒，去年跌了10%多。去年全市场涨很多，它跌了10%多，这家公司基本面判断没有问题，去年业绩增长40%多，但估值大概下降30%。

我买的时候，它是相对低估，虽然我对当时的定价机制判断是错误的，但短时间内，估值体系不会发生巨大变化，市场整体估值在快速下行，但它的业绩快速上升，它可以慢慢弥补。

只要基本面不发生太大偏差，买价不要太贵，你可能会亏钱，但大概率亏不了大钱。

62，小雅：你买的时候，估值已经偏低了，它还是高增长，为什么说是失败案例？

何帅：它是整个定价机制发生了变化。

我买的时候，它的估值是27倍，今年年初，我想清楚之后，在22倍估值把它卖掉了。它今年又跌了60%，从22倍估值跌到了现在的10倍。

其实，从27倍跌到22倍这个过程中，我们并不是很受伤。核心就是，基本面不要发生变化。如果是双杀，业绩下调，估值下调，那就死得很惨了。

所以，首我要保证，基本面不要判断错误，不被双杀，这已经是控制很大的风险。

第二，不要买在很高的估值。如果去年我是40倍买进的，杀到22倍，也一半啊。

63，小雅：现在大家都担心医药股出现戴维斯双杀，医药是你擅长的领域吗？

何帅：我也有医药股，最近医药还挺受伤。

医药里面分很多，有些细分领域可能跟医药股没太大的关系，比如说，投资牙科或眼科诊所，它跟医药没什么关系，是连锁经营的消费品，我以前研究过消费品，跨度不是非常明显。

如果让我研究某创新药企业，什么哈丁、马丁、替尼之类的，名字我都记不清楚，其他未知个股我就尽量不碰，或者说，我慢慢去学习，这需要时间，我希望它逐渐变成一个我擅长的领域。

64，小雅：现在爱尔眼科、美年大健康这些都很贵吧。

何帅：是很贵，所以我要控制它的仓位。

65，小雅：一般控制到什么样的仓位？你觉得比较安全？

何帅：极高估值水平的东西，在我的仓位里面尽量不超过十个点。

66，小雅：你的极高估值是到多高？

何帅：不超过50倍市盈率。但这是虚数，是一种自我感受，而且也是动态的。

内心很稳健，选股很风骚

67，小雅：如果让你形容自己的投资风格，你会用什么表述？

何帅：可能还是稳健的成长，我是一个内心很稳健，但是选择标的又很风骚的投资人。

我买的不是那些大白马，但我的投资风格和选择价位，很多的买入卖出时点都是很稳健的，冲绝对收益去的。

68，小雅：既然追求稳健，为什么不去买那些大白马？

何帅：因为我不懂。

69，小雅：银行挺简单？

何帅：不太简单。

你首先要对宏观了解，我对GDP怎么拆分，还不是搞得特别清楚，这块我没有花时间去做。

每个人有自己的爱好和方向，我一开始就做自下而上，慢慢就会往那个路径去偏，只要那个路径一直走得比较顺，你很难强迫自己再往其它路上走。

未来，我不排除还会补充一些自上而下的想法。

关于学习、进化

70，小雅：你是怎么学习的，讲讲你的方法。

何帅：我刚进入这个行业的时候，把那些非常优秀的公司挑50家公司，把他们的所有模型去做一遍。

要按照最严格的要求，成本、收入去拆分清楚，现金流量表、资产负债表拆分清楚，这个工作足够你做三年的。

71，小雅：是不是从简单的公司开始，会好做一点？

何帅：中国公司都蛮简单。把格力、茅台做个三年，你就会对整个公司的报表，对这些公司的发展、对行业有感触。

芒格说要理解一百个模式，模型之间会互相穿插。你理解这个模型的时候，会对另外的模型进行验证，如果你有100个模型的话，就非常厉害了。

我现在可能就只有六、七个，芒格可能有100个模型，但他花了50年。

李录也讲了，为什么价值投资的人做的很少？因为这是要慢工出细活，要花很长的时间才能有一点点成就，但这是可以积累的，以后会越长越大。

72，小雅：你不会觉得固守在一个能力圈就够了，毕竟每个人精力时间是有限的，就把自己最擅长的事做到极致，就很好了。

何帅：我还蛮喜欢学习新东西的，比如说计算机公司一共有50家，学20家和学30家，对知识结构的变化不是很大。

但是可能去多学三家白马股，对整个知识结构会有很大提升，因为你这三家白马股对你的影响，比那20家成长股大多了。

有些人管理基金，一定会很麻烦

73，小雅：你会用什么词来形容自己的性格？

何帅：执着。我做的事情，坚持的时间比较长，即便很大的打击和挫折，我会坚持。

74，小雅：你打德州扑克吗？

何帅：打得比较少，不太愿意下注。关键每次下注又被别人抓，我这个人藏不住好牌，就挂在脸上，就赚不到钱。

75，小雅：哪个投资人对你的投资有很大的影响？

何帅：肯定是巴菲特。他、芒格、李录都是成功的大家，都有很正的投资观。

76，小雅：从投资的角度推荐几本书，对你影响很大的是什么？

何帅：巴菲特的年报，还有芒格的《穷查理宝典》，心理学上的《思考的快与慢》。

77，小雅：一个好的优秀的投资经理，应该有哪些素养？

何帅：第一，受托人责任，这很重要，也是天分，我开始以为这是后天形成的，但现在看，好像是基因。

我小时候，父母在家会聊天说，今天的事情做得对不对，会不会伤害到别人。

自然而然的，我做每件事情，会非常顾及别人的感受。帮别人管钱的时候，也会很考虑别人。

有人去跳广场舞很大声，看电影的时候打电话，这些人做这些行为的时候，从来不顾及会不会对他人造成影响，脑子里没有这个概念。

这种人去管理基金一定是很麻烦的事情。

第二，有持续学习的能力。对市场、公司能不能理性客观地学习、更新。

（end......）

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